瀛之志原创｜北交所首份IPO对赌协议出炉！对赌协议，到底该怎么签？

对赌协议作为股权投资领域极为常见的工具，通常是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

一、关于北交所IPO对赌

近日，新三板企业特瑞斯的一则定增公告引发关注。新三板创新层公司特瑞斯发布股票定向发行说明书，拟发行392万股，募集资金2873.36万元，公司在公告中还披露签下了“对赌协议”，这是新三板首份北交所IPO对赌协议。

据披露，特瑞斯与中信建投投资签订的“对赌协议”，大致内容为：公司向中信建投投资承诺，在2022年12月31日前向北交所递交IPO申请并获得正式受理；如果特瑞斯未完成上述目标，中信建投投资有权要求特瑞斯实控人以股权回购部分对应的投资资金以及按年均回报率8%计算的投资收益之和回购其因本次发行所持有的公司全部或部分股权。

值得大家关注的，除了作为北交所的首份IPO对赌外，更多的是投行+投资+对赌这一模式。而对于这一模式，其实并非**，反而是一种常见现象，科创板的跟投很多也有对赌协议，但是当时企业还未上市，不需要公告。新三板挂牌企业要公告，所以大家就看到了案例。还有需要注意的是，从实际业务开展及外观限制上看，对赌条款的设计不违反监管要求，是被投企业和投资人商务谈判的自行选择。

通过对新三板近一年的融资检索，可知除了中信建投，东吴证券、东海证券也有相似的案例。

2021年3月25日，合顺兴定增，东吴证券作为主办券商入股，且附带对赌条款：企业要2022年5月1日前完成公开发行并进入精选层（现北交所）。

2021年12月15日，太湖雪定增，主办券商为东吴证券，东吴证券入股。对赌条款为，公司2023年底申报IPO材料或2024年底上市。

2022年，帝斯博定增，东海证券创新投资入股，东海证券为主办券商。前者为后者的另类投资子公司。对赌条款为，公司2024年12月31日前完成上市。

对于北交所拟IPO企业，保荐机构的入股是符合规定的。去年11月底，证监会发布了《监管规则适用指引——机构类第1号（2021年11月修订）》。规定称，“发行人拟公开发行并在北京证券交易所上市的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司，及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行投资”。

根据证监会《首发业务若干问题解答》，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

需要注意的是有的对赌条款要求在申报前解除，不过也不能一概而论。

二、签对赌协议，需要注意的细节

1、合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。

对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

2、对赌双方都要调低预期

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家(特别是融资方)雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业(包括企业原管理层)带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

3、精心设计和协商协议条款

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平;二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。

首先要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度;**将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码;确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”

对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。比如一个公司一年实际收入只有700万美金、盈利100万，而对赌协议要求年终达到1000万、盈利200万，为了保证当年的收入，企业家就会做一些短期行为，做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为，反而影响公司长远的发展。

合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE(这里指市盈率，即股权价格)下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值(市盈率)也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。

4、从企业角度而言，要客观估量自己的成长能力，钱并非融得越多越好。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：

从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

对于融资企业来说，在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。这样不至于自己饿着甚至死掉。

创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。

配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与创业团队共同制定预期目标。

三、对赌协议中常见要点

1、从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)

2、对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

（1）投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

（2）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

（3）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)

3、如前所述，对赌协议纠纷适用《合同法》，它属于合同的一种，以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议一般是具有法律约束力的。但是对于以非企业财务指标进行的“对赌”需要慎重考虑，极有可能因为违反国家法律、行政法规的强行性规定而不具有法律约束力。即便是有法律约束力，有时也需要公司内部配合履行相应程序，例如召开股东会形成决议等。

4、履行对赌义务时，应注意以下规定：

（1）《公司法》第43条，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议， 必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

（2）《公司法》第34条，股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

5、对赌协议中常见的条款包括：财务业绩、上市时间、非财务业绩、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任等。

6、约定“上市时间”时应当十分谨慎，因为证监会和交易所一般要求解除对赌协议中影响公司股权稳定和经营业绩等方面的内容。有些案例中，存在阴阳合同的情况（实际违法，但约定未必无效），表面递一份材料给证监会表示对赌解除，实际又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议，即约定将来未成功上市，之前的对赌协议仍要继续履约。

7、作为融资方，在对赌协议的谈判中，应当注意保持企业控制权，可以控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。例如约定无论换股比例如何调整，XX的股权比例都不能超过公司股本的XX%，公司预留约xx万股的股票期权，以留下了机动空间。（IPO上市的审核中，证监会一般要求实际控制人持有30%以上的股权，可供参考）

8、在对赌协议谈判中，可以围绕**目标设定节点目标、分解过程对赌，一旦在过程中出现问题可以提前实现对赌安排，避免更大的损失。另外，可以赋予双方选择权，设计多层次、多选甚至是多种对赌工具交叉的替代方案，避免结果的**性，从而为双方留下更大的余地和空间。

9、投资者与目标公司本身之间补偿条款如使投资者可取得相对固定收益，则该收益会脱离目标公司经营业绩，直接或间接地损害公司及其债权人利益，故应认定无效，但目标公司股东对投资者补偿承诺不违反法律法规禁止性规定，应为有效。（最高人民法院（2012）民提字第11号-即“海富案”）

10、以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容，系缔约过程中当事人对投资合作商业风险安排，不违反法律、行政法规禁止性规定，一般应认定有效。（最高人民法院（2015）民申字第295号）

11、股权转让合同约定股权回购附未来事实条件，在约定的目标公司改制成为股份有限公司前，应视为回购条件未成就。（广东高院（2015）粤高法民四终字第224号）

12、股东与公司对赌约定，使股东投资可取得相对固定收益，该收益脱离公司经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《公司法》规定，该部分条款无效，但公司实际控制人作为对赌条款相对方应对投资人直接承担补偿责任，而非担保责任。（福建厦门中院（2014）厦民初字第137号）

13、私募股权中股东之间所签对赌协议约定未上市时融资方应溢价回购投资方股权条款，不违反法律、行政法规强制性规定，应认定合法有效。（北京一中院（2013）一中民初字第6951号）

14、上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及其股东、其债权人利益，应认定合法有效。（上海一中院（2013）沪一中民四（商）终字第574号）

四、签对赌协议需要注意的20个框架问题

1、财务业绩。这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。

2、业绩赔偿公式。这是一个十分重要，但负有争议框架条款。因为业绩赔偿也算是一种保底条款，同时其计算方式也是具有一定争议的。能做到的提醒是，在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；**将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

3、上市时间。关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，但现在对这种方式比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。同时，最近很多观点认为，“上市时间”的约定不能算对赌，对赌只是指的估值问题。

4、非财务业绩。与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

5、关联交易。该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。不过，也有观点认为“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”

6、债券和债务。该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

7、竞业限制。公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。作为100%必须签订的条款，现在更扩展到投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情；投资方还会考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

8、股权转让限制。是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

9、引进新投资者限制。将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

10、反稀释权。是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

11、优先分红权。公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

12、优先购股权。公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。

13、优先清算权。主要指公司清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

14、共同售股权。公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。

15、强卖权。投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

16、一票否决权。投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

17、管理层对赌。在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

18、回购承诺。公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。

19、股份回购公式。回购约定要注意的有两方面。一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制。不过这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

最后，大股东支付股份收购款的计算公式为：（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数/365×10%）-投资方已实际取得的公司分红。

20、违约责任。任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。并约定好相关争议解决方式。

商业实践的不断发展，推动法律规范的不断进步，从“海富案”到《九民纪要》，在对赌协议效力纠纷的司法实践，从观点各异到规则统一、从一概否定到区分对待的演进过程。对赌协议的发展，集中体现了司法裁判在法律规则不明确时的利益衡平考量，以及对商业实践的尊重、保护和指引。同时，新的理念和原则亦或将对赌协议纠纷的裁判和商业实践带来新的变化，这也时刻提醒我们，需要时刻保持全球视野，深度理解最前沿的投融实践，才能为所服务的企业签订好每一份“对赌协议”。